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城投债“信仰”渐去 定价更注重平台自身
时间:2017年07月20日    来源:中国经济导报-中国发展网

唐跃 黄伟平

自去年8月份以来,城投融资开始收紧,城投债的定价走势重新成为投资者关心的话题。连续下发的88号文(《地方政府性债务风险应急处置预案》)、50号文(《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》)和87号文(《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》)对城投债的定价造成何种影响,未来城投债定价走势如何?笔者通过构建城投债利差指数的方式进行探讨,把城投债按照各种规则进行归类,从不同维度构建城投行业利差指数。

城投行业利差指数的构建

城投行业利差指数是不同城投债平台资质在定价上的反映。计算城投行业利差时采用的是个券收益率减去企业债中同等级同期限的收益率曲线,求得每个城投债的利差,最后求算术平均得到行业信用利差。例如,有同为5年期AA级园区开发类的A券和棚户区改造的B券,那么A券利差=A券到期收益率-5年期AA级城投债到期收益率,B券利差=B券到期收益率-5年期AA级城投债到期收益率。

如何避免城投债剩余期限不同带来的差异?在实践中每个债券的剩余期限是不同的,例如一个剩余期限为A年(例如3.5年)的园区开发AA级企业债,但市场上并不存在该期限的城投债收益率曲线,但存在B期限(例如3年)和C期限(例如4年)的曲线。这时可采用线性插值法近似测算该期限的收益率曲线,即A期限曲线=B期限曲线+(A期限-B期限)×(C期限曲线-B期限曲线)。

城投债行业利差曲线必须满足大样本的研究要求,样本选取遵循以下原则:

一是,剔除有担保条款和累进利率条款的企业债个券(均为城投债样本),避免担保条款和利率条款可能带来的误差。

二是,剔除私募发行集合债券。因为私募PPN发行模式与公募有所不同,集合票据存在多个发行主体,资质不一。

三是,若在某时期个券的剩余期限在1年以下,则被移除统计样本。因为剩余期限越短收益率受行业信用状况的影响就越低。

四是,若个券样本存在外部评级上调和下调情况时,则在评级调整后将个券调整至相应的等级。

城投债整体定价主要与融资政策变化挂钩

从构建的城投行业利差指数来看,各等级的城投利差定价均出现几波明显的变化:

——2014年初至2014年12月9日的中证登事件,城投利差快速下行,这跟市场整体属于牛市行情有关。这期间主要的事件有2013年底的全国政府性债务审计结果公布、2014年1月份各省政府性债务审计结果公布和2014年9月底的43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)。较为突出的是,在43号文出台后,由于城投平台债务政府化信仰预期加强,融资条件放松,各等级利差快速下行(特别是资质较低的AA-和AA级)。

——2014年12月9日中证登事件至2015年2月底,由于中证登对城投跨市场企业债质押率进行限制,城投债优势弱化,利差普遍走阔。

——2015年3月至2016年8月,由于地方政府存量债务置换和2015年交易所放开城投平台公司债融资,城投平台享受着降低融资成本和拉长债务久期的制度红利,城投利率普遍处于压缩状态。

——2016年8月份以后,地方政府融资违规清理加速,加上交易所城投融资收紧和连续下发的88号文、50号文和87号文,除AAA级定价影响不大外,其余各等级均有走阔趋势。

从城投利差的历史走势看,因为城投平台大部分项目缺乏足够的现金流支撑,主要依赖于融资政策的变化,往往融资条件放松城投债有一波明显的行情,而融资收紧后城投债则趋于走弱。但不同资质的城投定价发生变化,例如,本轮融资收紧后高等级(AAA级)利差变化不大,而对于AA和AA+等级则明显。

新城投债被要求更高的溢价

对新老城投债重新定价,2015年之后发行的城投债2016年开始被要求更高的溢价。因为43号文要求2015年之后新发的城投平台债券不能纳入政府性债务,我们区分2015年之前发行(老城投)和2015年之后发行(新城投)的城投债,从构建的利差指数看:

一是,2015年之前和2015年之后发行的城投债,在2014年底至2016年初利差整体在压缩,且新老城投之间的定价差异在缩小,这说明该段时间新老城投均享受到政府债务置换和融资成本下降的利好。

二是,分等级看,AAA级新老城投的定价差异不大,主要是因为AAA级城投资质本身比较优良,且因为投资、融资压力放缓,AAA级并未受融资收紧的太多牵连。

三是,AA级新老城投之间的溢价在2016年二季度以后开始突出、AA+级新老城投溢价在2016年7~8月份以后突出,新老城投在这波融资开始收紧后进入一个重新定价的过程。

四是,对于老城投债,是否被纳入政府性债务在定价上并无明显差异。主要原因可能是:一方面,地方政府性债务甄别难度较大,且市场并无统一公认的标准;另一方面,因为大部分的城投债并没有活跃的成交,中债网对其进行估值时,会参考市场行情的整体变化和相类似债券的估值水平,即对是否纳入政府性债务没有明确区分度,故在定价上反映不出新老城投的差异。

城投重新再定价 分化趋势关注城投

不同省份的城投债正在经历重新定价的过程,而且在加剧。一般来看,AAA级的城投平台多集中在省级或直辖市、计划单列市的平台,而AA+级的平台多是地级市或资质较好的县级市平台,而AA级的多为资质较弱的县级、区级的平台公司。从构建的利差指数看,从2015~2016年初各等级、各省份的城投债利差均在压缩,特别是资质越差的城投债压缩更为明显;但在2016年后(特别是2016年8月份以后)进入重新再定价的过程。AAA级除云南和广西明显走阔外,其余各省份的城投债定价差异不大。而AA+和AA级资质较弱的省份被要求更高的溢价,例如AA+级的吉林、黑龙江、辽宁、内蒙古和贵州、AA级的辽宁、黑龙江、贵州、云南、四川和广西等,而且这种趋势仍在延续,利差走势的变化说明已经进入重新再定价的过程。

高低等级间的差异正在凸显,等级间的差异在于:

——高等级的城投平台高速发展期已过,而投资压力最大的是集中在AA+和AA级,因为城投本身缺乏现金流支撑,中低等级城投面临的投资压力更大。

——从融资渠道来看,过去几年AA+、AA级通过债券替代贷款更为明显,而这波金融去杠杆和融资平台违规融资清理对AA+、AA级影响更大,即使通过贷款的渠道弥补融资缺口,但因信贷额度偏紧加之资质较弱的城投平台贷款难度增加和利率上调更为明显,资质较弱的城投平台被要求更高的溢价。

——从偿付压力看,高等级AAA级城投投资高峰已过,到期偿债压力并不大,压力主要集中在AA级发行人,中低等级城投平台应被要求更高的溢价。

收益率抬升,好平台配置价值开始凸显,差平台给予更高的溢价。从同等级不同省份间看,优质省份的城投债调整幅度明显要小于资质较弱的省份,且资质较弱省份城投平台项目现金流支撑程度明显要弱于资质较强的省份。这就说明资质较高的平台价值更为突出,特别是在这波收益率整体调整后,差平台债券可能要被要求更高的溢价,特别是2015年之后发行的。这意味着,未来城投债的定价更加注重城投平台自身的强弱,以及城投债的新老划断,而不再是纯粹的“信仰”问题。

(作者系兴业证券分析师)

责任编辑:孙靖白


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